4월 1일, ISM 제조업 PMI 지표가 발표된 뒤 금리는 계속 급등하고 있습니다. 사실 이것이 하나의 촉매제가 됐을 뿐이지, 금리 밸류의 상승은 예견된 일이었습니다. 그 이유는 이미 3월 FOMC의 경제전망요약 보고서에서 이전만큼 인하가 어렵고 경제가 강하다는 것을 드러냈었기 때문이며, 그 내용은 다음과 같습니다.
1) 2025년 인하 횟수 3회 → 2회 하향조정
2) Terminal Rate 2.5% → 2.6% 상향조정
3) 2024~2026년 GDP 성장률 상향조정
점도표 이전에 10년물 금리가 4.05~4.35% 수준의 박스권을 형성했다면, 이후로는 박스권 중앙값이 최소한 Terminal Rate의 10bp 상승폭만큼 오르는 게 당연한 것일지도 모릅니다.
여기서 궁금한 점은 ‘금리레벨이 올라가면 할인율 부담이 커져 증시의 밸류 확장이 어렵지 않을까?’일 것입니다. 우리가 열광하는 NVDA, AVGO와 같은 종목은 대형주치고 할인율 레벨이 꽤 높은 편에 속하기 때문에 분명히 밸류에 하방압력이 가해질 것입니다.
그러나 높은 할인율을 상쇄하고도 남는 것이 바로 ‘낙관적인 미래 수익 추정치’입니다. 이보다 더 중요한 것이 시장의 높은 추정치를 실제 어닝이 부합할 수 있을지 여부입니다.
우리는 지난 어닝시즌 때 SNOW와 같은 종목이 가이던스를 컨센서스만큼 제시하지 못했을 때 시장으로부터 철저히 외면당한 것을 봤습니다. 그렇기 때문에 낙관적인 미래로 상승해 왔던 지금과 같은 장에서는 이 요인이 가장 중요하다고 볼 수 있습니다.
문제는 어떤 종목이 시장의 추정치를 뛰어넘는 어닝을 제시할지 모른다는 것입니다. 물론 비즈니스 모델이 강력할수록 어닝 서프라이즈 확률이 높겠지만, 이런 종목일수록 더 높은 미래 추정치가 형성돼 있다는 것이 함정입니다.
그래서 정답은 ‘합리적인 멀티플’로 높은 밸류를 유지하고 있는 종목을 찾아야 한다는 것입니다.
예를 들어 MSFT는 FY28의 추정치를 바탕으로 P/E 20배만 부여해도 현재 주가 수준입니다. MSFT의 비즈니스가 시장에 주는 기대감을 고려할 때 그 이상의 멀티플은 충분히 가능하므로 사실상 밸류는 위로 열려있다고 봐야 합니다.
금리 수준이 높아지면 증시의 상대적 매력도는 떨어지고, 이는 곧 증시의 멀티플이 감소하는 길로 이어집니다. 그렇기 때문에 높은 멀티플로 높은 밸류를 유지해 온 종목은 향후 높은 금리레벨에서 조정당할 확률이 크다는 것입니다.
결론은 이렇습니다. 높은 할인율을 보이는 종목은 경계하고
높은 미래 추정치를 형성한 종목을 찾되 적당한 수준의 멀티플인 종목이어야 합니다.
